多轮融资对赌中的回购权行权顺位规则与胜裁启示—A轮投资人与四名原始股东的股权回购纠纷仲裁案
近年来，股权投资市场中投资人退出需求不断增长，对赌协议纠纷亦日趋频发。在涉及多轮融资的复杂商事安排下，如何准确理解系列投资协议的整体架构与核心条款，如何有效论证行使回购权的前置条件是否成就，成为案件成败的关键。 本案中，一份看似赋予申请人（A轮投资人）回购权的协议安排，却因后轮投资人享有“优先退出权”而面临行权障碍。京都所刘铭、熊燕华、杨思颖三位律师作为四位被申请人（原始股东）的共同代理人，不拘泥于单份投资协议的文义理解，将跨越数年、涵盖四轮融资的系列投资协议作为有机整体予以审视，围绕“回购义务已解除”“行权顺位受限制”及“权利逾期已失效”三个层面，层层递进展开抗辩。代理意见最终获仲裁庭采纳，中国国际经济贸易仲裁委员会（下称“贸仲”）作出裁决，驳回申请人对四位被申请人的全部仲裁请求。 争议缘起：目标公司上市未果，A轮投资人提起仲裁主张回购 本案是一起因目标公司未能按约上市而引发的典型私募股权投资对赌回购纠纷。 目标公司北京SM科技有限公司（下称“SM公司”）成立于2010年，主营业务为科技推广与应用服务。成立五年内，公司相继完成A轮、B轮、B+轮及C轮等多轮融资，成功引入包括“美资芯片巨头”与“全球领先ICT科技企业”在内的战略投资者。SM公司股东结构复杂，涉及中美资本博弈，实际控制人系中国政府某人才引进计划所引进的科技新星。 在“中美贸易战”与“新冠疫情”等特殊背景下，SM公司未能在约定的2018年12月31日前实现上市目标。 2023年12月25日，A轮投资人深圳LH投资基金有限公司（下称“LH基金”）以SM公司未能如期完成上市为由，向贸仲提起仲裁，请求裁决四名被申请人连带回购其所持全部股权，并支付回购款及违约金合计近400万元。 本案的核心争议在于：LH基金行使回购权的前置条件是否已经满足。具体包括以下两方面问题：一是LH基金依据A轮及B轮《补充协议》享有的股权回购权，是否已被后续C轮投资协议所变更或取代？二是C轮《投资协议》中为后轮投资人Y公司 （美资芯片巨头）、L公司（全球领先ICT科技企业）设定的回购权，其行权顺位是否优先于LH基金，从而构成LH基金行权的约定前置条件？ 代理策略：穿透多轮融资迷雾，构建三层递进式抗辩体系 在对赌协议纠纷中，投资方往往借助谈判优势地位，为义务人设定较为严苛的业绩承诺、补偿条款及回购义务。本案代理过程中，律师团队系统梳理了近年对赌协议纠纷的裁判逻辑与审理要点，立足原始股东（对赌义务人）立场，全面挖掘潜在抗辩事由，并从复杂的法律事实中准确提炼出案件的核心法律关系与争议焦点。 本案首要先决问题在于申请人是否享有合法有效的回购权，需先厘清各轮投资文件的效力层级与相互关系，再行判断前轮投资人回购权是否已为后轮条款所变更或取代。对此，双方理解不一，各执一词。作为被申请人代理律师，律师团队提出如下观点：各轮投资协议中的回购条款对申请人均具约束力，应区分具体情形分别适用。且依体系解释方法审视，后轮协议对前轮回购权已作明确限制与顺位安排。据此，律师团队构建了多维度、递进式抗辩体系： 回购义务因约定条件成就而解除 根据A轮、B轮《补充协议》约定，如在2018年12月31日前，有第三方以“不低于约定收购价格”的条件受让任一投资人所持股权，则被申请人的回购义务即告解除。律师团队举证证明两项条件均已成就： ①2015 年 C 轮融资中，L 公司以 1284 万元对价受让 LH 基金 4.28% 股权，价格显著高于协议约定的收购价格； ②2017 年、2018 年，先后有第三方机构向 SM 公司出具正式股权受让意向书，明确同意以不低于约定价格收购股权。 因此，合同约定的回购义务解除条件已触发，原始股东的回购义务归于消灭。 回购权因后轮融资协议的安排而丧失或受限 ①权利主体变更：C轮《投资协议》第5.7条“回购权”条款明确将回购权主体限定为Y公司与L公司，LH基金不在其列。根据该协议第5.14条“最优惠投资人待遇”条款，前后协议内容冲突的，应以C轮协议约定为准，故LH基金已不再享有回购权。 ②行权顺位劣后：即便认为LH基金仍保有回购权，其权利行使亦受限于后轮投资人的优先权。B+轮《股东协议》第6.2条及C轮《投资协议》第14.2.2条均规定，在Y公司与L公司行使“增资额强卖权”或“投资金额强卖权”并实际获得款项之前，包括LH基金在内的A轮、B轮投资人均不得行使股权回购权。截至本案仲裁之日，后轮投资人尚未行权，故LH基金的行权条件尚未满足。 回购权因未在合理期限内行使而归于失效 回购权作为附条件的形成权或请求权，权利人负有在合理期限内行使的义务。LH基金据以主张回购权的上市期限届满日为2018年12月31日，但其直至2023年12月方提起仲裁，且未能举证证明已向义务人有效送达回购通知。该时间间隔已远超合理行权期限及法定诉讼时效，依法构成权利失效。 裁决结果：仲裁庭采信体系解释，认定回购前置条件未成就 仲裁庭经审理，采纳了律师团队的代理意见，并归纳形成如下裁判要旨： 关于多轮融资协议的解释规则 后轮投资协议未明确终止前轮协议的，前轮协议在签约方之间仍为有效。但若后轮协议就同一事项作出不同约定，或明确设定了权利顺位安排，则应依体系解释方法，认定后轮协议构成对前轮相关权利的合理限制或顺位安排。 关于回购权的行使顺位 B+轮《股东协议》及C轮《投资协议》中关于“在后轮投资人行使投资额强卖权并取得款项之前，任何A轮、B轮投资人均不得行使其股权回购权”之约定，系各方真实意思表示，构成A轮投资人（LH基金）行使回购权的约定前置条件。鉴于后轮投资人尚未行权，故LH基金行使回购权的条件尚未满足。 仲裁庭最终裁决驳回申请人LH基金的全部仲裁请求，并由申请人承担全部仲裁费用。 图1 仲裁裁决 价值延伸：个案胜裁背后的专业、司法与社会三重价值 当前司法实践中，对赌协议纠纷的裁判标准尚未完全统一，涉及股权回购问题的认定亦存在较大分歧，加之对赌条款的具体约定与履行情形千差万别，类案处理颇具挑战。本案的全面胜裁，不仅为客户避免了重大经济损失，更就多轮融资背景下对赌协议的一系列前沿与焦点问题，提供了具有参考价值的裁判思路与实务启示。 专业价值：确立多轮融资协议的体系化审查范式 本案为处理涉及多轮融资的复杂对赌协议纠纷提供了清晰的审查范式，即：不应孤立、割裂地看待各轮投资协议，而应将全部交易文件作为有机整体加以审视，综合考量后轮协议对前轮投资者权利的限制、变更或顺位安排。尤其是仲裁庭对“回购权行使顺位”的认定，为解决私募股权投资中常见的前后轮投资者权利冲突问题，提供了重要的合同解释范例。 司法价值：彰显商事仲裁尊重意思自治与商业逻辑的原则 本案裁决充分体现了商事仲裁尊重当事人意思自治与商业惯例的核心理念。仲裁庭综合运用体系解释、目的解释等方法，穿透复杂条款之文义，准确探寻各方真实合意。裁决亦明确了在多方、多轮投资的复杂交易架构中，尊重后轮投资者优先权利安排的商业合理性，为同类案件审理提供了有益参考。 社会价值：维护投融资市场风险共担与利益平衡的基石 本案彰显了投融资市场“风险共担、利益平衡”的基本原则。一方面，警示投资方在参与多轮融资时，应充分关注自身权利在后轮协议项下是否受到限制或调整，并于权利触发后之合理期限内积极行使。另一方面，对于创始股东而言，本案的成功代理展示了在面对历史融资文件引发的追责时，如何通过对系列合同的精细化解读，精准定位有效抗辩事由，从而避免承担不合理的巨额回购义务。这不仅有助于防范创始股东个人承担无限连带回购责任之风险，亦有利于维护创业创新市场之信心。
